고려아연

고려아연은 2025년 사상 최대 실적(매출 16.6조원, 영업이익 1.23조원)과 44년 연속 영업흑자라는 견고한 펀더멘털을 바탕으로, 비철금속 국제 가격 강세와 전략 광물 수요 확대의 구조적 수혜가 지속되고 있습니다. 미국 통합 제련소 프로젝트를 통한 글로벌 사업 확장과 희소금속\~신사업 성장도 중장기 성장 동력으로 평가됩니다. 다만, MBK-영풍 연합과의 경영권 분쟁이 3월 주총을 앞두고 최대 불확실성으로 작용하고 있으며, 대규모 해외 투자에 따른 재무 부담 확대(부채비율 96.3%)와 유상증자에 따른 지분 희석 등은 투자 판단 시 핵심적으로 고려해야 할 요소입니다. 단기적으로는 3월 24일 정기 주주총회 결과와 경영권 분쟁의 향방이 주가 방향성을 결정할 핵심 이벤트이며, 중장기적으로는 비철금속 가격 흐름과 미국 제련소의 수익성 가시화 여부가 기업가치 재평가의 관건이 될 것으로 판단됩니다.

고려아연은 국내 최대 비철금속 제련 기업으로, 아연, 연(납), 은, 금, 동 등 비철금속과 희소금속의 생산 및 판매를 주력 사업으로 영위하고 있습니다. KOSPI 시장에 상장되어 있으며, 2026년 2월 27일 종가 기준 시가총액은 약 42.4조원(발행주식수 약 2,087만주, 주가 203만원) 규모입니다.

매출 구성은 2025년 상반기 기준 은 약 31%, 금 약 31%, 아연 약 25%, 연(납) 약 13%로, 귀금속과 비철금속이 균형 있게 분포되어 있습니다. 최근에는 2차전지 소재 재활용, 인듐~안티모니 등 희소금속 사업, 신재생에너지 등 3대 신성장축을 통해 사업 다각화를 추진하고 있습니다.

2024년 하반기부터 지속되고 있는 MBK파트너스-영풍 연합과 최윤범 회장 측의 경영권 분쟁이 핵심 이슈이며, 2026년 3월 24일 예정된 정기 주주총회가 분수령으로 주목받고 있습니다. 미국 테네시주 통합 제련소(Crucible) 건설 프로젝트를 통한 미 국방부와의 전략적 파트너십도 주요 변수입니다.

고려아연은 2025년 연결 기준 매출액 16조 5,812억원, 영업이익 1조 2,324억원을 기록하며 창사 이래 최대 실적을 달성했습니다. 전년 대비 매출액 +37.6%, 영업이익 +70.4% 증가하며 44년 연속 영업흑자 기록을 이어갔습니다. 비철금속 국제 가격 상승과 전략 광물 수요 확대가 실적 개선의 핵심 동력이었습니다.

분기별 전사 실적 (연결 기준)

출처: DART 전자공시시스템 (금융감독원)

4분기 실적이 두드러지는데, 매출액 4조 7,633억원과 영업이익 4,290억원은 전년 동기 대비 각각 +39.6%, +256.7% 증가한 수치입니다. 4분기 영업이익률은 9.0%로 전년 동기 3.5% 대비 크게 개선되었으며, 이는 아연~연 국제 가격 강세와 은~금 귀금속 가격 상승, 희소금속 판매 확대가 복합적으로 작용한 결과입니다.

재무 상태 (2025년 3분기 말 기준)

출처: DART 전자공시시스템 (금융감독원)

부채비율이 96.3%로 미국 제련소 투자 등 대규모 자본 지출로 인해 전년 대비 상승한 점은 주시할 필요가 있습니다.

• 사상 최대 연간 실적 달성: 2025년 매출 16.6조원, 영업이익 1.23조원으로 창사 이래 최대 실적을 기록하며 44년 연속 영업흑자를 달성했습니다. 특히 4분기 영업이익률 9.0%는 수익성 개선 추세를 명확히 보여줍니다.

• 비철금속 국제 가격 강세 수혜: 글로벌 에너지 전환 가속화와 전기차 보급 확대로 아연, 동, 은 등 비철금속 수요가 구조적으로 증가하고 있습니다. 2026년에도 아연 60만MT, 연 43만MT, 은 1,790MT의 판매량을 계획하고 있어 가격 상승 시 실적 레버리지가 기대됩니다.

• 미국 통합 제련소(Crucible) 전략적 가치: 미 국방부와의 전략적 파트너십을 통해 테네시주에 연간 110만톤 원료 처리 규모의 통합 제련소를 건설 중입니다. 미국의 핵심광물 공급망 재편 수혜가 기대되며, 중장기적으로 북미 시장 진출의 교두보가 될 것으로 예상됩니다.

• 희소금속~신사업 성장: 인듐, 안티모니, 비스무스 등 전략 광물과 2차전지 소재 재활용 사업이 확대되고 있으며, 2025년 상반기 기준 신사업 비중이 매출의 약 30%에 접근했습니다. 전략 광물 가격 상승의 직접적 수혜가 지속되고 있습니다.

• 밸류업 프로그램 및 고배당 기업 분류: 시가총액 상위 20개 기업 중 고배당 기업으로 분류되고 있으며, 사상 최대 실적을 바탕으로 주주환원 강화 기대감이 존재합니다.

• 경영권 분쟁 지속 불확실성: MBK파트너스-영풍 연합과 최윤범 회장 측의 경영권 분쟁이 2026년 3월 정기 주주총회를 앞두고 격화되고 있습니다. 국민연금의 의결권 행사 방향에 따라 경영권 향방이 결정될 수 있으며, 분쟁 장기화 시 기업 가치에 부정적 영향을 미칠 수 있습니다.

• 미국 제련소 투자에 따른 재무 부담: Crucible 프로젝트를 포함한 총 11조원 규모의 대규모 투자로 부채비율이 96.3%까지 상승했습니다. 나이스신용평가는 미국 제련소 투자가 중기적으로 현금창출 제한과 재무 부담 확대를 초래할 수 있다고 지적한 바 있습니다.

• 비철금속 국제 가격 변동성: 아연, 연, 은, 금 등 원자재 가격은 글로벌 경기 상황과 수급에 따라 단기간에 큰 폭으로 변동할 수 있습니다. 제련 마진(TC/RC)의 축소 시 수익성이 악화될 가능성이 있습니다.

• 유상증자에 따른 지분 희석 우려: Crucible JV 대상 약 2.8조원 규모의 제3자 배정 유상증자가 진행되어 기존 주주의 지분 희석이 발생했습니다. 향후 추가 자금 조달 시 지분 희석 가능성도 배제할 수 없습니다.

• 환율 및 원자재 수급 변동: 매출의 상당 부분이 달러 기반 국제 가격에 연동되는 구조로, 원/달러 환율 하락 시 원화 환산 매출이 감소할 수 있습니다. 원재료인 아연 정광 수급 불안정도 잠재적 리스크 요인입니다.